财说| 扒开氢燃料电池外衣，美锦能源不值260亿

财说| 扒开氢燃料电池外衣，美锦能源不值260亿千帜雪txt 披着氢燃料电池汽车外衣的煤炭公司美锦能源（000723.SZ）业绩大幅下滑。这家公司今年上半年营业收入52.45亿元，同比下降32.16%；实现归属净利润0.64亿元，同比下降89.73%。 美锦

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披着氢燃料电池汽车外衣的煤炭公司美锦能源（000723.SZ）业绩大幅下滑。这家公司今年上半年营业收入52.45亿元，同比下降32.16%；实现归属净利润0.64亿元，同比下降89.73%。

美锦能源主营业务是煤炭以及焦化副产品，近年来通过收购等方式切入氢燃料电池汽车行业。去年初，美锦能源市值曾一度暴涨至880亿元，公司控股股东也借机花式套路减持。如今，在氢燃料电池汽车行业“一地鸡毛”之后，美锦能源还能拿什么支撑高企的市值？

股东套路式减持

美锦能源控股股东美锦能源集团有限公司（下称美锦集团）减持套路满满。

2019年9月18日，美锦集团持有上市公司26.77亿股（占彼时公司股本总数的65.44%）的流通股刚刚解禁，便急不可耐地开始导演大比例减持戏码。9月18日当天，美锦集团便以9.6元/股的价格，将5%股权转让给杭州守成纾困企业管理合伙企业（有限合伙）（下称杭州守成）；两天之后的9月20日，美锦集团与山西晋美签署了《股份转让协议》，将其持有的3亿股无限售流通股（占美锦能源总股本的7.33%）协议转让给山西晋美；随后，美锦集团又和北京国兵晟乾投资管理有限责任公司-福州经济技术开发区晟乾创盈股权投资合伙企业(有限合伙)（下称晟乾创盈）、芜湖信美纾困投资合伙企业（有限合伙）（下称芜湖信美）签署了股权转让协议，分别以7.43元/股和7.78元/股的价格，转让5%和5.13%的股权。关于股权转让原因，美锦集团解释为基于纾困目的，化解上市公司大股东流动性风险。

在整个减持过程中，最令人质疑的是美锦集团的承诺。美锦集团曾于2019年9月17日即将解禁的前一个交易日，承诺在本次限售股份解除限售后的六个月内，暂无通过证券交易所集中竞价交易系统出售此次解除限售股份的计划。没有通过证券交易所竞价交易系统转让的意愿，却通过协议转让方式转让了近22.13%股份，美锦集团巧妙地将股权转让“摘”出了所谓承诺范围。

图片来源：公司公告、界面新闻研究部

值得注意的是，今年5月9日，美锦集团“鉴于目前市场环境变化和疫情影响等原因”，和山西晋美的股份转让终止。这份终止也颇为蹊跷。美锦能源曾于2019年9月21日发了简式权益变动公告书，但在随后的三季报以及年报中，并未出现山西晋美的身影。

图片来源：公司公告、界面新闻研究部

虽然山西晋美选择了放弃收购，但美锦集团还是通过股权转让以及集中竞价减持等方式，连续不断的在二级市场抛售股份。2018年以来，美锦集团累计减持21.49%股权。其中通过股权转让减持15.13%，通过二级市场转让超过6.36%。其持股比例由期初的77.29%下降至如今的55.8%。

今年6月以来，各路纾困基金开始巧合式集体退出。6月29日至7月3日，杭州守成、芜湖信美和晟乾创盈不约而同公告拟减持美锦能源股份，减持比例分别为0.66%、0.13%和0.03%。三家纾困机构减持比例虽然较低，但意义重大。完成减持后，三家公司同时将持股比例降至5%以下，这也意味着未来如果三家公司要继续减持就不需要再进行公告，可以“悄无声息”退出。

截止目前，美锦集团已质押22.5亿股股份，占公司总股本的54.88%，占其持股股份数的98.35%。可以说，美锦集团几乎把所有的股权都质押了。此外，美锦集团曾于2017年陷入一桩债务案件被山西省吕梁市中级人民法院司法冻结772万股股份，于今年1月才解除冻结。

和上市公司的关联交易也是美锦集团补钱手法之一。7月1日，美锦能源公告以1.8亿元收购美锦集团旗下全资子公司山西隆辉煤气化有限公司持有的焦化项目产能90万吨/年指标。值得注意的是，2020年以来美锦能源和美锦集团及其控制企业累计已发生关联交易6.13亿元。而2019年和美锦集团合计发生关联交易数额为32.55亿元，占销售收入比例的23.1%。

氢燃料概念后一地鸡毛

2019年初，凭借氢燃料电池概念，美锦能源曾在一个月的时间股价上涨超过319%，股价至今仍未回归此前启动位置。

控股子公司佛山飞驰汽车制造有限公司（下称飞驰汽车）就是美锦能源“蹭”氢燃料电池概念的主要资产。2017年开始，美锦能源通过逐步收购的方式，获得了飞驰汽车51.2%的资产，为其控股股东。飞驰汽车主要从事以氢燃料电池汽车为主的新能源汽车的研发、生产与销售，主要产品为氢燃料电池客车及物流车，其下游主要客户为公交系统、大型的实体企业和物流企业等。

飞驰汽车业绩不尽如人意，公司将下滑原因归结为“受疫情影响”。今年上半年，飞驰汽车营收2.89亿元，相较2019年同期的3.61亿元下滑19.94%；净利润0.2亿元，相较2019年同期的0.23亿元下滑13%；销售各类车辆214辆，比2019年同期少卖了100辆。其中重点产品氢燃料客车仅为114台，同比减少179辆（2019年科目为新能源车），下降幅度为61.09%。目前飞驰汽车具备新能源客车产能为每年5000台，其产能利用率仅为8.56%，大量产能闲置。

与公司解释不同，有分析人士认为飞驰汽车年销量低迷的真正原因是氢燃料汽车行业不被市场认可。

中国汽车工业协会数据显示，2019年我国新能源汽车总销量为120.6万辆，其中氢燃料客车销量3737辆，氢燃料电池货车销量159辆，合计占比不足0.31%。对此，美锦能源也承认氢能源行业属于新兴行业，定位和方向尚不完全明确，产业发展仍面临自主创新能力不强、国产化率低、成本高等问题，存在未来市场不达预期的风险。

需要注意的是，美锦能源对该项业务未来如何发展有些自相矛盾。一方面，公司正计划投资15.02亿元用于对外投资氢燃料电池动力系统及氢燃料商用车零部件生产项目（一期一阶段）。在这15.02亿元中，有6亿元资金来自今年的定增计划。美锦能源拟以非公开发行股票的形式募集66亿元，其中华盛化工新材料项目50亿元、氢燃料电池电堆及系统项目6亿元、补充流动资金10亿元，此次非公开发行股票事项尚需等证监会核准。

另一方面，美锦能源有意将飞驰汽车分拆至创业板上市。在分拆上市报告书中，美锦能源明确表示，不存在使用最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产，支持飞驰汽车的发展。如若存在，将会影响分拆上市结果。这一表态，与定增募资投入6亿元建设氢能源的资本运作互相矛盾。

公司有一套自洽逻辑。对于定增项目，公司解释称氢燃料电池电堆及系统为氢燃料电池汽车的零部件，即该募投项目与飞驰汽车氢燃料电池整车业务属于上下游关系，汽车与氢燃料电池存在显著差异。

但这个解释显然是避重就轻。

氢燃料电池汽车最为核心的元素便为氢燃料电池，这也是氢燃料电池汽车与其他新能源汽车和传统汽车的核心区别。氢燃料汽车运作原理是将氢气送到燃料电池端，经过催化剂的作用形成化学反应产生电能、热能和水，其中电能被传输作为汽车驱动动力。可以说氢燃料电池是氢燃料电池汽车的心脏，而美锦能源将核心元素“弱化”为零部件，其资本话术技巧可谓高超。

披着新能源外衣的高估值

美锦能源急着将“概念”飞驰汽车资本运作出体外主要是飞驰汽车严重烧钱。

从现金流来看，美锦能源近几年来失血状况严重。自2016年以来，公司经营和投资活动产生现金流净流出10.16亿元，占最近一期财报归属所有权益的12.36%。

资金长期失血已经威胁到了美锦能源偿债能力。2020年半年报数据显示，美锦能源资产负债率高达54.95%，创下2019年以来新高。与此同时，公司的流动比率和速动比例分别为0.72和0.5，两个数据双双低于0.8，违约风险较高。

债务压力引发财务费用不断攀升，吞噬公司利润。美锦能源2019年财务费用为2.52亿元，相较2017年的0.99亿元增长154.54%。2020年半年报的财务费用为1.26亿元，占当期净利润0.64亿元的196.88%。

另一个威胁美锦能源业绩的是焦炭价格。根据钢之家焦炭价格指数显示，今年以来，焦炭成本已经由期初的1866元/吨下降至如今的1648元/吨，下降幅度为11.68%，创下近年来新低。2019年公司已计提资产减值准备1.4亿元，随着今年焦炭价格持续下滑，未来公司存货资产减值情况恐怕会是一个雷区。

图片来源：WIND、界面新闻研究部

那么，美锦能源在一些“花式”资本运作下，合理估值到底是多少？

从焦炭主业来看，煤炭行业前四市值的公司平均PB为1.16倍，平均PE为7.83倍，美锦能源对应估值为36亿元至95亿元。

图片来源：WIND、界面新闻研究部

对于备受关注的氢燃料电池汽车业务，可以按照同行比较法进行估算。今年上半年，新能源头部车企特斯拉（NYSE:TSLA）销售17.91万辆，市值为18860亿元，每辆汽车估值为1053万元；理想汽车（NYSE:LI）销售9666辆，市值为984亿元，每辆汽车估值为1018万元。同期，飞驰汽车总共销售214辆，估值为22亿至23亿。美锦能源持有公司51.2%股权，对应估值为11亿元。综上，美锦能源的估值在47亿元至106亿元之间。

美锦能源目前市值267亿元，显然溢价过高。在这家公司扒去新能源外衣后，谁将是最终受害者？