【专访】李迅雷：要做好资本市场内部和外部的双循环丨对话资本市场30年②

【专访】李迅雷：要做好资本市场内部和外部的双循环丨对话资本市场30年②CHINESE小鲜肉飞机 从1990年到2020年，中国资本市场走过风雨三十年，结下累累硕果。 作为国内券商研究领域的探路者和实践者，李迅雷陪伴中国资本市场一路走来，见证了三十年峥嵘历程中的无数重要时

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从1990年到2020年，中国资本市场走过风雨三十年，结下累累硕果。

作为国内券商研究领域的探路者和实践者，李迅雷陪伴中国资本市场一路走来，见证了三十年峥嵘历程中的无数重要时刻，而他提出的“研究服务分享交易佣金收入”的卖方研究模式，也开创了行业先河，由此带来卖方研究从免费对内服务向市场化竞争的对外服务转型。

日前，界面新闻对中泰证券首席经济学家李迅雷进行专访，他讲述了与中国资本市场的“不解之缘”，同时也就卖方研究转型、券商并购整合、多层次资本市场建设等热点话题提出自己的看法和见解。

以下为完整版采访实录：

关于卖方研究

界面新闻：当初是出于什么样的原因和契机，让您选择离开高校，进入证券行业做资本市场研究相关工作？

李迅雷：当时还是毕业分配工作的年代，工作并不是自主选择的，而是计划分配的。在高校做研究并不能够跟实际形成很紧密的结合，我还是想在社会实践当中实现自我价值。中国的资本市场那时也正处在初创阶段，在1990年两地交易所还没有成立之前，我就受委托参与有关中国资本市场书籍的写作。在参与撰写的过程中，我对中国的证券市场，以及全球的资本市场，也有了一些粗浅的认识，也想要积极参与到中国资本市场的建设中去。恰好在那个时候，中国的证券行业急需引进一批有较强学习能力、有一定研究功底的人，这个行业对专业的要求并不高，甚至只要学过本科，无论什么专业你都可以加入，也由此给了我这样一个机会。

界面新闻：和新生的中国资本市场一样，随之伴生的证券研究也是从零开始。您是国内卖方研究模式的开创者，在业内也有“证券研究教父”等美誉。回顾券商研究行业的萌芽和发展，有哪些时点令您记忆深刻？

李迅雷：首先来讲，大家对我有一些赞誉，对此我并不认可。中国资本市场发展30年，我只是比较早的参与者而已，而且我本身就喜欢做研究。

中国资本市场是一个多方参与的市场，除了有上市公司作为市场的主体之外，同时又有众多的机构投资者、个人投资者。

在资本市场刚刚起步的时候，上市公司所披露的信息非常少，投资者获取上市公司信息的路径也非常少。那时候好多不懂得经济，不懂得上市公司，不懂得估值理论，没有学过投资学的一批人，也开始从事技术分析研究，研究股市的量价关系。我觉得这样的研究是存在很大欠缺的，因为股市的波动变化是宏观经济的晴雨表，不研究经济走势，不研究资本市场跟宏观经济之间的关系，肯定是不全面的。不研究上市公司基本面，就来评判上市公司估值水平的高低，这显然也没有太强的依据。正是因为如此，我在1996年加盟的君安证券研究所，一直在提倡价值投资，提倡做基本面研究，也开创了行业公司研究之先河。

同时，我们有一批行业和公司的研究员，都是在拥有相关专业背景的情况下，来研究那些上市公司、参与上市公司调研活动的，这应该在中国的资本市场也是属于比较领先的。

界面新闻：当前卖方研究在发展过程中也存在服务过剩等新的问题和挑战，您认为行业应该如何转型和破局？

李迅雷：时代在不断发展、不断进步，卖方研究是从2000年有了机构投资者之后才真正发生转型。

在2000年之前，证券公司的研究机构基本上是对内服务的。对内服务是一个垄断性服务，是有一定局限性的，它的服务质量、数量都存在一些缺陷。所以我在2001年的时候提出，让客户改变我们的研究模式，卖方研究的模式也由此慢慢形成。

在初期，整个卖方的数量还是比较少的。研究比较短缺，而需求却是非常大。之后随着证券公司研究机构数量越来越多，卖方研究的队伍也越来越庞大，就导致了另外一个问题的出现——卖方研究的过剩。

在这种情况下，新财富评选成为研究员提高薪酬水平的一个比较重要的依据。也正是因此，评选过程当中的一些违规现象才会出现。现在随着证券行业监管的加强，监管水平的与时俱进， 分析师的各类评价指标也在变得更加客观、更加多样化。如果大家都千篇一律地把媒体评选当做提升自己市场价值影响力依据的话，肯定是不全面、不客观的。

总体来讲，卖方的转型，一方面可以从客户的对象、从服务范围转型。目前整个卖方研究的队伍数量是过剩的，如果单纯去为公募基金服务或者为私募基金服务，其实还是停留在过去的老套路上面，所以我们现在服务的面应该要更广。除了QFII、沪港通、深港通这些境外投资者可以作为服务的对象之外，像银行理财子公司，也可以作为一个重要的客户。这还只是指二级市场的服务对象。

在一级市场，随着注册制的全面铺开，将会有更多的上市公司进入到我们的资本市场中来，资本市场服务的模式和客户会更多。比如说怎么去为拟上市的公司提供咨询服务、财务顾问服务，怎么去为境外的投资机构提供专业化服务等。另外，我们的各个地方政府也要转型发展，卖方研究机构能不能做地方的经济顾问，给地方政府提供服务？

第二，研究模式也要转型，我们过去基本上是依靠人工写研究报告，而随着人工智能的发展，随着金融科技的发展，智能的投研也应该要发展。我们要用机器人来写文章写报告，来替代人工，虽然不可能全面替代，但是至少可以局部替代。

在大数据时代，我们所拥有的数据和信息会更多。就拿宏观研究而言，我们过去主要是依赖于国家统计局的数据，但现在还可以依赖市场的数据，比如网上购物消费者的行为数据，人口的流动数据等等。在数据经济的时代，我们卖方研究在研究方法、研究模式上，都要进行相应转变和调整，要拥抱金融科技的各项成果，来提供更有效、更有价值的服务。

界面新闻：对分析师是不是也提出了更高的要求？

李迅雷：我觉得对于各个层次的分析师来说，要求是不一样的。

举例来说，如果是研究团队负责人，我觉得他应该要更加全面地去做强、做深、做广他的研究范围。目前来看，研究团队之间的分割还是比较明显的，各个行业各自做自己的。我觉得不管是做行业研究，还是做宏观研究，亦或是做量化研究，都需要相互学习、相互融合，而不能只就自己的某个行业去进行单一的研究，应该是多样化的。

我们通常讲的宏观研究是自上而下的研究，而基本面研究是自下而上研究，我所倡导的就是，无论宏观研究也好，行业研究也好，自上而下和自下而上的两个方法、两种模式都要做。

另外一点，我认为一定要跨界研究、跨行业研究。在大数据时代，随着金融科技的快速发展，很多数据都会成为判断研究方向的一个很好依据。本身来讲的话，社会经济发展过程中，跨学科、跨部门的工作机制，其实也在慢慢地形成，我们将来也应该在研究中更多地去运用这种融合的研究方法。

界面新闻：您怎么看待不断涌现的90后首席？

李迅雷：30多岁从事研究，在90年代的时候我也做到首席，那么现在过去了30年。90后做首席，我觉得是理所当然的事情。市场应该均等地给予那些有研究能力、研究深度、研究爱好的人相应的机会。

像90后、00后的人，他们成长在网络经济时代，能够有更强的学习能力，对待新事物的接受度比60后、70后，甚至80后都要强，我觉得应该发挥他们的优势。 至于研究模式上面还是要与时俱进。总是觉得“其他年龄段的人不如上一辈”，这种想法肯定是错的。

不管在什么情况下，既然做研究，就一定要有深度、有宽度、有高度，这样才能够做得好，如果说只是一昧追求快餐式的研究，研究肯定是很难深入的。所以我觉得年龄不是问题，关键还是在于对待研究的态度，一定还是要认真严谨。

关于蚂蚁暂缓上市

界面新闻：“巨无霸”蚂蚁在上市前夕突然被喊停，您认为是否会影响到京东数科等其他金融科技公司的估值和上市进程？在目前的监管要求下，蚂蚁重新上市可能性几何？

李迅雷：互联网金融企业在如此之短的时间内能够迅速做大，确实反映出互联网企业的发展模式与传统企业之间存在巨大差异。而能够做强做大的互联网企业，也一定是卓越的企业。但是，由于互联网作为一种新的商业模式，如何对其金融业务进行合理而到位的监 管，确实是一大难题。但有一点是肯定的，那就是不能形成垄断，因为垄断不符合公平公正原则。互联网金融企业也应该像其他金融企业一样，接受分业经营、分类监管的模式。

我觉得，在对互联网金融企业的监管办法没有出台之前，对金融垄断的定义和反垄断办法没有出台之前，仓促上市并不现实。因为注册制下的要求是信息充分披露，上市之前有关监管制度如何影响估值水平不明确，这也是对投资者的不负责任，至于上市前采取哪种方式来整改，不好判断。

界面新闻：未来蚂蚁集团如果真的登陆国内资本市场，将会对A股生态带来哪些重大影响和挑战？

李迅雷：传统的A股市场是以国有企业为主的，大市值的公司基本上都属于国有企业。而蚂蚁这类企业是做金融服务的，它如果上市其实也反映出了中国经济的转型特征。

在蚂蚁上市之后，接下来还有很多国内的公司通过注册制的方式来登陆资本市场，市场的供给会大量增加，在这样的情况下，市场目前的估值水平会不会受到影响？我觉得答案是会。我们目前对于科创板、创业板的追捧还是偏热了，随着今后不断有这类的公司上市，投资者的理性回归，还是可以期待的。过去有些投资者还抱着炒作的心态，认为新的事物就可以用来炒作，但是随着上市企业的供给数量大量增加，资本市场的大扩容会带来显著的效果，我觉得这应该是个非常好的现象。

关于券商合并潮

界面新闻：从国金国联的合并失败，到中信中信建投、一创首创等合并传闻甚嚣尘上。您怎么看待券商合并潮？其背后驱动因素、合并难点，未来想象空间是怎样的？

李迅雷：资本市场的发展，其实更多是在体现中国经济结构的变化。券商的合并也反映出我们现在社会的分化现象越来越明显了。过去处在经济高增长阶段，所以大公司小公司都有发展机会，甚至小公司增长率更高。

随着中国经济增速放缓，存量经济特征越来越明显，这个时候就会出现分化。一旦分化之后，很多中小企业的经营压力就在加大，经营的可持续性就会出现一定的困难，这个时候并购自然就产生了。而这种并购基本上是一种强弱模式，一种大小模式。

所以我认为中国投资银行业这种强弱合并或者大小合并是比较合理的，但是强强联合的可能性并不大。

资本市场是高度市场化的，主要是靠人。像国外那些大的投行基本都采取合伙人制，因为每个人都有自己的资源，都有自己的业务专长，所以大家就能“合”在一起做。所以资本市场的合并，想要打造航母券商，就要看人与人之间能不能“合”在一起，恐怕还是要在体制机制上面要更加理顺，而不是那种拉郎配的打造。如果纯粹是一种行政性的合并，容易产生“1+1小于2”的结局。

关于当前经济和资本市场形势

界面新闻：面对复杂的国内外形势，您对全球和中国的经济和资本市场作何判断？

李迅雷：随着全球性人口老龄化，全球经济下行还是一个大的趋势，经济增速将进一步放缓。

全球经历了二战之后一个非常漫长的和平阶段，是咱们人类的福音。但同时，长期的和平也带来了结构的扭曲。游戏规则长期不变，产生了诸多问题，最显著的问题无非就是居民的收入差距在不断扩大的问题，少数人拥有了越来越多的全球财富。这些问题也进一步使得全球经济增长放缓。

对于中国来说，依然还是经济增长最强劲的国家，但我们也同样面临人口老龄化和一些结构性的问题。这就是我们为什么一直在强调，要推进供给侧的结构性改革，要通过改革开放创新，来使得中国经济发展的新格局能够得以形成。

但不可否认的是，经济增速肯定还是会下滑，而经济增长的质量则会提高。过去那种10%的高增长时代已经过去了 ，我们应该用平和的心态来看待经济增速的放缓。

十八大以后，我们其实已经在淡化GDP的数据了，尤其是在十九大，我们明确提出从高增长到高质量发展的发展思路，十四五规划中也提出了2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平的目标，而不是具体的数字建议。由此可见，我们追求的是一个相对的，而不是一个绝对的排名。

界面新闻：在资本市场日益开放的背景下，A股和国际市场的联动性不断增强，怎样防范开放后输入性风险加大的挑战?

李迅雷：我觉得风险和问题始终是存在。在任何阶段不开放，都会有风险，开放，也同样有风险，所以首先来讲，防范风险是第一位的，但防范风险不等于去“堵”，疏导也同样很重要。

一方面，A股市场对于外资还是有很大吸引力，原因之一来自于中国经济在全球表现非常好，在疫情当中， 我们的GDP也依旧实现了正增长，可以说是“一枝独秀”。

原因之二是中国金融资产的收益率比较高，比如十年期国债收益率在3%左右，在全球主要经济体都出现零利率甚至负利率的背景之下，中国的金融资产的收益率还是有很大吸引力。所以经济好，资产的价格有吸引力，这对于外资的进入还是有利的。

但与此同时，风险也是依然存在的，对外资来说，他们也有顾虑。比如在资本项下的自由兑换方面，我们还是没有跟全球接轨。这方面如果可以进一步的放宽放松，将有利于推进人民币国际化。因为只有人民币在全球的国际地位提高了，作为一个国际货币，它的储备功能和支付功能也才能够进一步的加强，这也有利于提升我们中国在全球的地位，对全球资产的定价权也可以得到一个相应的提高。

在目前这种逆中国化、去中国化的思潮下，我们更需要跟全球融合，我们的资本市场在这个过程当中也要更加敢于担当。

关于下一个十年

界面新闻：近期有消息称，证监会筹划基础制度改革,意欲将深交所主板与中小板合并，您认为由多层次资本市场目前还有哪些方面需要完善？

李迅雷：首先，我认为基础性制度的完善是非常重要的。A股市场经历了30年的发展，我们所走过的路并不算长，但是取得的进步，可能是人家要走几百年的历史才能够达到的，可以说我们是后来居上。

但也正是因为中国的资本市场诞生的时间并不算长，所以有很多问题依然还是存在的，比如前面讲到的板块分割问题，我觉得就应该把它合在一起。美国其实主要就两大市场，一个纽交所，一个纳斯达克，而我们这边又有上交所，又有深交所，在上交所里面还有主板、科创板，在深交所也有主板、中小板和创业板。 未来如果中小板跟主板合并，我觉得这也是可以的。

同时我们还有B股市场，这个市场现在已经基本上失去了它原来的功能了，所以B股作为一个历史问题怎么去解决？我觉得也要纳入考虑范围。

在2006年的时候，我们推进了股权分置改革，让不流通股可以流通了，这是一个巨大的推进，现在我们又在推进注册制，更是具有时代意义的改革。

在这个过程当中，我们还是应该做好更加充分的准备，让资本市场内部的循环和外部的循环能够做好。

内部循环方面，我认为退市制度要进一步完善。在注册制背景之下，肯定有大量的公司准备上市，市场将迎来新一轮的扩容。如果退市制度不能够严格执行，公司的规模将会越来越大，美国股市200多年了，现在上市公司数量也只有五千多家，我们现在已经是超过4000家了，所以优胜劣汰很重要。

第二个方面，我们要搞好外循环，让更多的境外机构投资者参与到我们的多层次资本市场中来，把进入门槛降低。

目前来看，我们外资占比太小了，尤其是和其他新兴市场相比。我们外资占流通市值的比重大概4%左右，而在韩国或者印度市场中，外资占比基本上都在30%左右，所以我们的外资占比要增加，这样就可以增加我们外循环的能力。

另外还可以提高外资上市公司在我们A股市场的比重，增加包容性。作为一个全球性的市场，像美国等其他主要经济体，都有很多境外上市公司，我们能不能也吸引更多境外企业到 A股上市？

我觉得这些东西在将来肯定会做，但是晚做不如早做，早做可以倒逼国内的资本市场开放和改革，来推进人民币的国际化。

界面新闻：中国资本市场站在三十而立的重要节点上，您觉得当前存在哪些问题亟待解决？对于下一个十年有怎样的展望和期许？

李迅雷：我觉得现在问题在一个一个解决，留下的难题也在变少。

但资本市场的发展，离不开我们整个中国经济基本面、经济结构、经济格局的发展，这些都是彼此息息相关的。我们一定要考虑到整个国家的改革开放和创新，从大的背景上面来谈中国资本市场应该怎么去做，同时。中国资本市场发展也需要整个宏观环境宏观制度来配合。比如金融改革，人民币的国际化能不能推进，就影响到了资本市场的开放度。

所以这是一个难点所在，为什么海外新兴经济体的资本市场开放度能够那么高，而我们的市场在发展了30年后开放度相对来讲还是不高？其中的原因还是在于我们的汇率政策和资本项下开放程度不够。同时我们资本市场参与机构的市场化程度能不能得到进一步的提升？现在证券公司基本上都还是以国有为主的，民营的证券公司能不能做强做大，给市场带来更多活力？境外的金融机构、投资银行在国内发展，对国内企业能否起到一定的鞭策作用、竞争作用？我觉得这些都是需要方方面面来配合的。

总体来讲，我还是非常看好中国的资本市场，因为目前中国居民的资产配置当中，金融资产的配置比重还是非常低，这就意味着，在将来中国居民家庭对于金融产品的配置比例会大幅上升，这就需要我们资本市场有一个更大的发展空间。