央行16天内连续放大招，“降息”链条传导首次完整展现

　　16天内，中国人民银行（下称“央行”）先后下调中期借贷便利（MLF）利率、逆回购利率、国库现金定存利率、贷款市场定价利率（LPR），频频向市场释放流动性。从政策利率到货币市场利率、从LPR利率到贷款利率，“降息”传导链条首次完整展现，路径日渐清晰。

　　11月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR第四次报价：1年期品种报4.15%，上次为4.20%，5年期以上品种报4.80%，上次为4.85%。这是10月20日1年期LPR报价持平后，再度恢复下行；5年期品种则是自新LPR亮相以来的首次下调。

　　东方金诚首席宏观分析师王青认为，本次LPR下调体现“宽货币”与“宽信用”同步推进，进一步释放强化逆周期调节信号。

　　“强化逆周期调节”在近期被监管层多次提及。央行在19日召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会上表示，要继续强化逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度；《第三季度货币政策执行报告》中也将“适时适度进行逆周期调节”转变为“强化逆周期调节”。

　　逆周期调节力度加码，也体现在政策性金融机构在经济转型升级中发挥的作用。暂停5个月后，抵押补充贷款（PSL）于9月重启投放，并持续加大投放规模。

　　“降息”链条传导首次完整展现

　　优化小微金融外部环境，政策正在形成合力。

　　近年来，银保监会出台了近30项政策文件，从信贷投放、机构准入、资金募集、监管指标、贷款服务方式、风险管理等方面提出多项监管措施。

　　11月20日，银保监会有关部门负责人表示，下一步，将加大结构性降成本力度，引导银行贷款利率继续保持在合理水平，规范银行服务收费，同时会同有关部门发挥国家融资担保基金的作用，引导降低融资担保费率。

　　央行方面，为推动银行贷款利率下行，16天内四度“降息”，先后下调MLF利率、逆回购利率、国库现金定存利率、LPR利率，向市场释放流动性。“降息”链条传导（政策利率-货币市场/债券市场-LPR-贷款利率）首次完整展现，并日渐清晰。

　　具体来看，11月5日，央行开展MLF操作4000亿元，期限为1年，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点；

　　11月15日，对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，释放长期资金约400亿元；同日，央行开展MLF操作2000亿元；

　　11月18日，央行以利率招标方式开展了1800亿元逆回购操作，中标利率为2.50%，较上一期下降5个基点；

　　11月19日，财政部、央行以利率招标方式进行了2019年中央国库现金管理商业银行定期存款（五期）招投标，中标总量500亿元，中标利率降低到3.18%，下降了2个基点。

　　11月20日，1年期LPR较前次下降5个基点，为4.15%；5年期以上LPR为4.80%，较前次下降5个基点。

　　此前，所谓“降息”是指法定存贷款利率的变动。而在LPR新机制建立后，怎样才算央行降息？

　　中国民生银行首席研究员温彬认为，推出LPR后，LPR下调不应被视作央行降息，今后较长一段时期内，央行降息是指MLF利率下调。“当然考虑到政策利率的期限协调问题，预计MLF利率调整的话，7天逆回购利率也将相应调整。”

　　在业内分析人士看来，未来MLF利率仍有下调空间，LPR也将进入持续下调过程。

　　王青表示，从11月开始，本轮政策性降息过程已经启动，未来LPR也将随政策利率进入一个持续下调过程。

　　不过，需要考虑的是，《第三季度货币政策执行报告》中提出，要“警惕通胀预期发散”。

　　王青表示，考虑到猪肉价格一段时期内还难以大幅回落，稳定房价、稳定宏观杠杆率及防控系统性金融风险等在货币政策目标中占有重要位置，本轮利率调整过程将主要采取“小步慢行”节奏，类似美联储一次下调政策利率25个基点的情况不大可能出现。

　　中国银行国际金融研究所李义举分析，虽然通胀有上行压力，但主要受猪肉价格上涨影响，属于短期因素，核心CPI涨幅较低且持续放缓。考虑到未来经济下行压力将持续加大，以及2020年完成“两个翻番”目标，需要货币政策加大逆周期调控，支持实体经济。

　　“未来，可以继续引导LPR下行，降低实体经济融资成本。他建议，货币政策可由稳健向宽松调整。同时，加大货币政策结构性调控力度。继续发挥定向降准、定向中期借贷便利（TMLF）等已有工具的作用，进一步创新丰富新的结构性货币政策工具组合。”李义举称。

　　房地产调控边际未放松

　　值得注意的是，11月20日，贷款市场定价利率（LPR）改革后，LPR5年期利率首次下调，5年期以上LPR报价也下调5个基点至4.8%，略微超出市场预期。

　　作为房贷报价的参考基准，5年期LPR调整会对房贷产生哪些影响？第一财经记者采访了解到，在5年期LPR利率下调后，已有房地产中介对拟购房者表示，这是房地产调控政策出现边际放松的信号。

　　然而，在多位经济学家看来，5年期以上LPR首次下调并不意味着房地产政策有所调整，其下调更多仍是受MLF利率下调使得银行资金成本下降影响。

　　此前一些城市在房贷新规执行后，基于全国下限的硬性标准提高了房贷利率水平，刚需用户的购房成本提升，市场反应可能不是特别积极。

　　温彬表示，此次下调有助于降低刚需购房群体房贷成本，在当前稳增长前提下有利于房地产市场保持平稳发展。

　　《第三季度货币政策执行报告》中强调，按照“因城施策”的基本原则，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。

　　中信证券研究所副所长明明分析，对于5年期LPR而言，在1年LPR报价利率已经三次、累计16个基点下行后，本次5年期LPR报价利率首次下行5个基点，反映了降息后市场化报价机制下中长期融资利率有所下行，虽然住房抵押贷款利率等长期贷款利率的定价基准有所下行，但《第三季度货币政策执行报告》中仍然坚持不将房地产作为短期经济刺激手段，房地产调控政策仍然坚持因城施策的思路。

　　扩信用发力、PSL投放加速

　　另一个值得注意的信号是，逆周期调节力度加大正在抵押补充贷款（PSL）投放力度上体现。暂停5个月后，PSL于9月重启投放，并加大投放规模。

　　2019年10月，央行对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净增加PSL750亿元，期末抵押补充贷款余额为35920亿元；9月，央行对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净增加PSL246亿元。

　　PSL恢复操作，只是一个开始。9月27日，金融委曾召开会议，要进一步深化政策性金融机构改革，完善治理体系和激励机制，遵循金融机构经营规律，发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用。

　　记者了解到，2014年4月，央行创设PSL，支持国开行加大对棚改的信贷投放力度。Wind数据显示，2014年，央行提供PSL资金3831亿元；2014年到2018年提供PSL资金在4000亿到10000亿元之间。

　　今年4月至8月，央行PSL新增贷款连续零投放，PSL处于净回笼状态，9月、10月PSL重启投放后，余额有所增加。

　　《第三季度货币政策执行报告》数据显示，2019年前三季度，对政策性银行和开发性银行净发放抵押补充贷款（PSL）共1375亿元，其中第三季度净发放39亿元，期末余额为35170亿元。

　　华泰证券首席宏观研究员李超表示，后续央行价格型工具受通胀牵制，稳健略宽松的货币政策将主要通过扩信用发力，预计央行扩表在即，关注PSL等扩表工具。“预计未来PSL发力主要方向可能从棚改转为支持市政建设和公路等地方基建、老旧小区改造、保障房等‘类地产’领域。”