中国经济转机前夕：当前焦点问题真正根源终究找到了2015年9月28日

进一步地，我们采用11个新兴经济体现实无效汇率均值与人民币现实无效汇率的比力即“11个经济体-中国”来权衡人民币现实无效汇率在经验上的高估程度（凡是这个差值为正，就暗示人民币低估；反之，为负暗示人民币高估）。成果显示，“11个经济体-中国”与第二财产在国民经济中占比的轨迹，竟然完全分歧（拜见图表10）。

摘要：跌破荣枯线的中国PMI指数，诱发国际大商品价钱下跌，并形成市场对年内中国经济济可否保住7%的普遍思疑。虽然第三季度P会跌破7%，但第四时度该当会再度反弹到7%之上，全年可以或许保住7%。但具有的问题仍然值得高度关心：财务资金日益严重，令财务投资的可持续性

起首，消费已根基企稳。按照图表3供给的数据，无论是从表面增速仍是从现实增速来看，社会消费品零售总额均鄙人滑到本年4月份之后呈现企稳，此后稳步回升。此中，8月份当月社会消费品零售增速反弹到了10.8%，达到了年内最高程度，由此也带动累计同比增速呈现回升。当月现实增速也持续两个月不变在了10.4%的程度上。

第二条，倘若继续按照目前情况持久苦守，“汇率弹性与本钱程度的不兼容”将会置中国经济于庞大风险之中。

图表8供给的以煤炭行业为例所进行的财政阐发清晰显示了这一点：在所调查的四个样本期中，停业利润和发卖毛利率最低的和最高的比拟，下降了跨越一半；然而，其分析告贷利率最高和最低竟然只差15bp，带息欠债比率最高和最低也只差9个百分点，仅此两者分析绝对不足以令停业利润和发卖毛利率下降一半；进一步的察看显示，煤炭行业的总资产周转率最低期间和最高期间比拟，大幅下降了一半，由此所反映的供给过剩、产物发卖坚苦才是导致煤炭企业利润大幅下滑的环节。这与我们在现实中感遭到的环境分歧：有良多企业，即便是零利率贷款给它，其到期也无法可以或许按时本金。

第三，基数变化有助于全年保7%。7%的预期方针是一个同比值，其一方面受当季环比增速的影响，别的一方面也受客岁同期基数的影响。图表5供给的材料显示，从环比来看，第二季度1.8%的增速是2014年以来的较高增速。从经验纪律来看，一般上季度环比读数高、下一季度环比读数就会略低一些。照此揣度，第三季度P环比增速该当会低于1.8%，但第四时度则会呈现反弹。从基数来看，给定环比，同比与客岁同期基数（客岁环比）凹凸相关，而客岁第三季度环比增速2.0%，处于较高程度。分析环比和基数：第三季度P同比跌破7.0%将是大要率事务；但与此同时，第四时度站上7.0%也会是大要率事务。

具有问题；财务投本钱质上是为了“买时间”以换取经济内活泼力的加强，但到目前倒是企业景气日就衰败。

面临上述灰心预期，我们的阐发显示：中国经济的下滑态势已被止住，虽然第三季度会跌破7%，但第四时度可望占上7%，估计全年可以或许实现7%的预期方针。

因此，若是我们希望经济内活泼力真正可以或许加强，必需果断推进人民币汇率市场化，批改人民币现实无效汇率的高估。

究其缘由，是目前对形成中国经济低迷的底子缘由认识不清，并非政策部分所高度注重的“融资贵”，而是现实无效汇率高估所形成的“财产空心化”，由此形成第二财产中的企业不分大小、遍及坚苦。

其次，投资企稳的先行目标曾经呈现。按照图表4供给的材料，8月份固定资产投资累计同比增速10.9%，较上月的11.2%继续下滑0.3个百分点。但我们留意到，固定资产投资的资金来历累计同比增速已在5月份触底之后起头回升，8月份为6.8%，较5月份6.0%回升了0.8个百分点。此中，出格是国度预算内资金累计同比回升速度更快，已从4月份的7.2%回升到了8月份的21.1%。

这清晰显示了当前中国经济的焦点问题，其实就是所有本币现实无效汇率高估的经济体城市呈现的“财产空心化”现象，也是政策自2012年以来就百思不得其解的“脱实向虚”、“金融不支撑实体”等问题的真正根源。逻辑分歧但更为主要的是，“11个经济体-中国”更与中国过去二十年来P的增速完全分歧（拜见图表11）。

若是进一步阐发挣不到钱的缘由，我们发觉，不断为国务院所高度注重的所谓“融资贵”，其实并不是环节要素。

上述景象间接让人思疑年内中国经济能否最终可以或许保住7%？

而我们的持久阐发发觉，在我国目前的经济中，情况最差的是第二财产（不只仅是出口企业）。而从可商业程度来看，第二财产可商业程度最高，遭到现实无效汇率高估的冲击最大。这种逻辑推理，获得了图表9所供给的经验数据的支撑：中国工业企业的利润增速，与人民币现实无效汇率反向变化，凡是人民币现实无效汇率偏高的期间，都是工业企业利润增速很低的期间；反之亦然。

PMI破荣枯线，国际大商品价钱重挫。9月23日发布的财新PMI预览值47.0，这已是自2014年12月初次跌破50荣枯线以来的第九个低于50的月份，其间仅只要2015年2月一个月曾短暂反弹到了50之上。而一贯具有强烈抗跌特点的PMI，也在8月份跌破了荣枯线50（拜见图表1），由此导致市场情感非常灰心。受其影响，各个品种的国际大商品价钱也都一跌再跌（拜见图表2）。市场上关于国际矿业巨头嘉能可陷入危机的传说风闻，也起头呈现。

第一条，汇率市场化继续向前推进，中国经济就此走出低迷，持续苏醒；

从可持续性来看，因为企业坚苦、财务收入增速不竭放缓，可安排的财务资本越来越严重。图表7供给的月度财务出入差额数据显示，自3月份以来，本年的财务出入差额已是比来七年来的最低值，而这是在中国经济和财务收、支总规模总体不竭扩大的布景下呈现的，折射出鞭策根本设备投资的可持续性具有疑问。

从内动动力来看，客观来说，鞭策根本设备投资的目标，次要是为争取经济内活泼力的逐渐恢复博得时间。可是， PMI恰好显示内活泼力不只没有恢复迹象，反倒还日就衰败。站在企业的角度，缘由很简单：挣不到钱！

虽然年内P增速能够守住7.0%，但仍然需要思虑的两个问题是：第一，7%仍是企业景气的合适丈量目标吗？第二，这种稳住具有可持续性吗？

2、转机前夕

李克强总理说：保7.0%次要是为保就业。可是，若是在P维持住了7.0%的环境下，工业企业利润却大幅下滑，持续下去，必然就业最终也是无法稳住的。

3、“稳”的问题与政策

(作者系兴业银行首席经济学家鲁)

我们此前的研究认为，形成目前投资启而不动的环节，不只仅是资金严重，更为主要的是贫乏“本钱金”，按照项目类型下调以至完全打消项目本钱金要求。我们的在此后被国务院采取了：8月5日有动静称，国度开辟银行和农业成长银行将在将来三年里刊行1.2万金融债，用作“项目本钱金”；9月1日国务院常务会议进一步明白下调投资重点范畴的项目本钱金，出格是对“城市地下分析管廊和急需的泊车场项目，以及经国务院核准、环境特殊的国度严重项目本钱金比例可比的再恰当降低。”

8月11日启动新一轮汇改至今，在曾经坐实了市场贬值预期的环境下，一方面苦守汇率程度，别的一方面却在形式上不竭推出本钱项目标新政策，在眼下这虽然是为插手SDR所必需，但倘若持续如斯苦守，“汇率弹性与本钱程度的不兼容”将会置中国经济于庞大风险之中，这种态势明显曾经走到了中国经济可能发生大转机的十字口：

对于第二个问题，正如我们前文所阐发的，我们相信全年能够保住7.0%，次要其实是两点：一是P的低基数（出格是第四时度），二是投资的逐渐发力。对于前者所助推的读数达标，仅仅是数字抚慰，而与经济根基面的改善关系不大；对于后者，投资则需要关心投资的可持续性和经济内活泼力的加强。

1、灰心之源

我们继续推进人民币汇率市场化，批改人民币汇率高估。不然，在本钱政策持续推出的布景下，按照目前模式长时间维稳汇率，将让中国承受““亚洲金融危机”重演的庞大风险。

一方面是固定资产投资资金来历累计同比增速的回升，出格是财务预算内资金增速的快速回升，意味着项目本钱金的到位速度在加速；另一方面是项目本钱金比例的显著下调，意味着不异财务资金投入可撬动更大规模的项目。二者配合，将来固定资产投资即将企稳回升。

对于第一个问题，图表6供给的材料显示，虽然自2013年以来，我国P波动总体较小，近乎是平的；但与此同时，工业企业利润增速在基数本身并不高的环境下，却自2014年第四时度之后却呈现了大幅下滑。