【中信新三板】景尚旅业（830944）新三板公司投价报告—立足渠道整合上游资源“

酒店业务：锁定城市消费人群，继续强化主题体验。基于恐龙主题度假酒店的成功经验，公司于今年在常州市最具成长性的核心商圈中心打造了以茶、禅文化为主题的景尚尚茶主题酒店，以强化市场覆盖率和酒店业务量。尚茶主题酒店为挂牌三星级酒店，拥有客房168间、餐饮大厅包厢、会议中心、康体设施等，离千年古刹天宁寺、神州第一佛塔天宁宝塔、中华恐龙园等观光景点均近在咫尺，地理优越。此外，对于已打造的恐龙主题度假酒店，公司将持续围绕提升客户满意度来抓细节落实，通过规范内部管理，提升细节服务来赢取客户认可，继续以特色化产品和差异化服务，保持竞争优势。景尚旅业在酒店业务方面未来还将通过OTA平台和线下渠道进行营销，持续开拓市场客源，品牌影响力和产品特色。由于尚茶酒店投入运营期较短，接待能力尚未完全，我们预计2016年公司住宿和餐饮业务收入将达0.61亿元，较去年同期小幅下滑约10%。未来随着市场培养以及营销端的投入，主题酒店品牌价值将持续提升，住宿与餐饮业务有望获得稳定的收入增长。

1.1

拓展线上业务，推动“旅游+互联网”转型升级。伴随着旅游需求的日益旺盛，OTA平台迅速崛起，传统旅行社需要建立高效的库存和营销渠道管理系统以提升运营效率，从而应对OTA日趋激烈的竞争。早在2003年景尚旅业已全面实现网络化管理，公司率先布局线上业务，依托全资子公司景尚旅游网构建集PC端、移动端、APP和微信端于一体的线上流量平台，提供标准化的旅游、机票、酒店搜索、预定服务，打造“旅游网+旅游超市门店”的一站式旅游服务平台。此外，公司旗下快点自驾旅游网抓住移动端设备迅速普及的契机，大力推广集预订、出游增值服务、地理定位推荐、串游推荐于一体的移动端系统，使用率占比超过70%。2015年公司旅游网电商团队突破70人，实现营业收入1.5亿元，CAGR达到40%，并被评为江苏省“旅游+互联网示范企业”，线上业务已成为公司业绩增长的亮点。

旅游产业链由旅游资源供应、旅游产品整合分销、及营销三个环节构成，每一环节的末端均指向用户。产业链上游由景区、交通、住宿、购物、娱乐等资源供应商构成。由于旅游旅行规划时首先选择目的地且交通、餐饮、娱乐业主要围绕景区布局，使得景区在产业链上游中处于核心地位；传统旅行社、B2B和B2C平台等产品整合分销商位于产业链中游，是联结上游资源与终端消费者的纽带；产业链下游则由UGC平台和旅游充当营销媒介。伴随移动互联网的深入和共享经济浪潮的袭来，具有跨行业综合性和多环节配合特点的旅游产业，在需求、资本、技术、和众创大势的推动下正不断打破边界，共融的新阶段。

（3）在费用率方面，2016年开始公司强化了在主题酒店和景区领域的布局，相关旅游目的地的宣传推广成本将有所增长，预计将带动销售费用的上升。而随着公司运营规模的增加，管理费用率也将出现增长。我们预计2016-2018年总费用率为15.2%、16.5%、18.7%。

传统旅行社处于产业链中游，受互联网冲击，切入上游、布局线上大势所趋。信息透明化、产品同质化导致传统旅行社发展困境。中游渠道端，携程和BAT布局的OTA现已全面占领线上B2C市场，但无法完全垄断垂直服务领域。传统旅行社有机会凭借高粘性流量和团队优势深耕垂直细分市场，并借助资本市场主动切入上游景区、酒店、交通等领域。围绕景区整合周边资源，向度假目的地发展，并自建或并购OTA平台，锁定非标市场，加速在线度假领域布局将成未来方向。

1.3

（1）市场竞争加剧的风险：一方面，旅游业具有资源消耗低、投入资金少、综合效益好的天然特性；另一方面，近年来随着国家政策支持力度的加大，旅游业市场规模迅速增加，经营旅游业务的公司数量不断增长，行业竞争逐渐加剧。

差异化打造微度假生态，持续深化全产业链布局

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差异化打造微度假生态，持续深化全产业链布局。1）酒店业务：锁定城市消费人群，强化主题体验。在恐龙主题度假酒店成功运营的基础上，2016年新推出中档尚茶主题酒店，以特色化产品和差异化服务，保持业务优势；2）景区业务：迎合消费热点，打造微度假景区连锁品牌。打造游憩型度假乐园品牌“愚人谷”，一期安吉项目将围绕索道和滑雪场展开建设，预计2017年底投入运营，未来景区业务将望进入快速增长阶段，强化公司盈利能力；3）旅行社业务：满足细分需求，丰富产品结构。公司着力打造“一定行”定制旅游品牌，开发游学探索、惊险狩猎、暑期夏令营等主题特色产品。重点打造的“快点自驾旅游网”为用户自驾游提供全线服务；4）持续开拓线下网点，增加流量入口。未来5年将争取在华东及全国各大城市建立分支机构500家，抢占市场份额。线上线下销售网络向景区导流，实现景区业务的快速孵化。预计2016年营收有望超5亿元，净利润将达0.22亿元，未来3年净利润CAGR将达23%。

构建微度假旅游生态圈，寻求差异化发展道。景尚旅业根据自身的竞争优势寻找细分市场，提出构建“微度假”旅游生态圈，塑造了拥有山水景区、主题酒店、运动体验、育乐项目等四大项目的游憩型微度假生态圈安吉愚人谷。公司已打造了常州恐龙主题度假酒店、景尚尚茶主题酒店、浙西凉源峡漂流、安吉愚人谷高山滑雪等微度假项目，深入推进“微度假”这一差异化战略。公司未来业务将持续专注于细分市场的开拓，形成自己的特色优势，提升竞争力。

财务简介：2016H1公司收入和扣非后净利润为2.03亿元和789.86万元

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

公司商业模式由采购、生产、销售、盈利四个部分组成。公司自身的主要旅游产品是通过批量采购、定制采购，策划包装市场需求产品进行组团业务和批发业务。1）采购模式。公司根据团队游客需要的时间、标准、特点等要求，进行有目的的集中采购，通过与相关单位进行谈判协商，得以以优惠价格获得高质量服务；2）生产模式。公司通过建立自营网点或通过并购、战略联盟及合作的方式建立健全旅行社零售网络，第一时间把握旅游市场的变化、了解游客的需求，然后根据游客需求对旅游区的硬件和服务进行升级；3）销售模式。公司出入境游、国内游的零售业务主要由常州春秋通过门店、呼叫中心、网站等方式直接销售给终端消费者。公司出境游批发和零售业务采取散拼销售和单团销售两种方式。出境游、国内游批发业务由子公司江苏易游将产品销售给春秋国旅及其他旅行社；4）盈利模式。公司旅行社业务的盈利模式由传统的“酒店+机票”式组团、地接业务不断向自助游、半自助游业务过渡，通过提供旅游服务赚取酒店、景区门票等差价，票务代理收入来源是按票面价格一定比例的佣金，旅游景区则以门票收入为主。

航空票代收入稳定，新增旅游客运，完善业务结构。公司通过全资子公司春秋航服开展票务代理业务。春秋航服作为国际航协的正式，是中国市场各大中外航空公司的主要销售代理之一。2015年公司航空票务代理业务营收稳中有升，以7%的增长率实现收入72.9万元。此外，公司为完善旅游产业链布局，新增旅游客运业务，为景区微度假以及旅行社业务板块提供交通配套服务。2015年9月公司出资收购常州公运输集团旗下的常州旅游发展有限公司50%股权，实现省市内客运、旅游集散、航空等全方位的旅游交通服务，提升公司市场竞争力。2016年公司加大旅游交通运营创新，拓展旅游直通车、机场专线车，新增灵山-拈花湾、天目湖-南山、迪士尼等专线。大力拓展周边城市机场班线，在现有基础上开通南京禄口机场、上海浦东机场班线。同时建立常州旅游集散中心和周边南京、无锡、苏州等地集散中心联动机制，进一步提升交通运营功能。

（3）新开发项目运营不及预期风险。为丰富经营品类，拓展经营范围，公司未来将加大景区和主题酒店等新项目的投资力度，若公司不能合理筛选优质项目、及时把控项目的运作进度，新项目的开发将可能不达预期，从而影响公司扩张计划和盈利能力。

代际消费差异日益凸显，需求端重体验、细分化趋势显著。旅游群体因处各个年龄层而呈现出不同的消费需求，催生出各类不同细分市场。1）85后青年群体:引领出境游、自助游消费需求，催生非标住宿领域发展。85后作为出境游的中坚力量，目前约占我国出境游人口的73%。该群体注重个性化消费体验，以个人偏好为核心的自助游、定制旅游市场将极大受益；2）70/80后中年群体：偏好高频短程消费体验，在线周边自助游需求旺盛。中年人群具有假期碎片化、注重旅游的教育功能等消费特点，观光较弱，偏好差异化体验，具有主题化场景设计的在线自助周边游需求旺盛；3）老年群体：注重慢节奏、深体验，邮轮游、医疗游市场前景广阔。老年群体作为邮轮游、医疗游的主力群体，偏爱长航线、慢节奏的旅行体验，未来具备完善医疗安全设施配置和专业服务团队的邮司及OTA平台将极具优势。

商业模式：“采购—生产—销售—盈利”一体化经营模式

景区业务：锁定未来消费需求，打造微度假景区连锁品牌。为强化公司“微度假”战略，公司将着力打造长三角游憩型度假乐园“愚人谷”。在服务上，景区将采用国际邮轮的运营模式，通过一票制实现一价全包式度假体验，并结合“TODAY”日报和微游助理等形式为旅客提供全方位服务。未来还将以品牌输出管理、收并购等合作方式展开愚人谷品牌的连锁经营。目前已动工兴建的安吉愚人谷将是愚人谷连锁景区品牌的样板项目，预计未来还将在浙西、太湖等生态健康、交通便利的旅游目的地落地。安吉愚人谷总面积约3000余亩，预计2017年底投入试运营。一期项目主要围绕索道以及滑雪场展开建设，总投入约为1.5亿元，建成后将成为我国南方最大室外滑雪场，拥有5条符合承办大型滑雪比赛的标准雪道。后续的二级项目将配套4种不同风格的野趣酒店，建成全国首个高山主题酒店群。受益于近年来国内滑雪爱好者人群的攀升、滑雪运动认知度的提高及冬奥会等因素，未来安吉滑雪场市场空间巨大。由于今夏凉源峡漂流景区水量下降和天气影响等因素，我们预计2016年公司景区业务营收有望实现802万元，同比增长40%，较之前增速有所下滑。随着安吉愚人谷项目2017年底的落地，未来景区业务还进入快速增长阶段。

1.4

2.1

旅游产业繁荣发展，需求升级推动供给侧。2015年我国旅业总收入超过4万亿元，占P的比重达到6%，旅游消费约占居民消费总额的10%，消费需求正经历由“可选消费”向“必需消费”过渡阶段。随着代际消费差异日益凸显，需求端重体验、细分化趋势显著。面对供需错配的结构性问题，内容革新跨境融合成为供给侧方向。以民营资本为主力的旅游投资将进一步推动旅游产业的转型发展。

关键假设与盈利预测

声明

3.3

孙晓东先生，1978年出生，中国国籍，无境外永久，大专学历。历任春秋旅行社有限公司总经理、春秋投资管理有限责任公司执行董事兼总经理、易游春秋投资管理有限责任公司执行董事兼总经理、景尚旅业集团有限公司执行董事兼总经理、景尚旅业集团股份有限公司董事长、经理。现任景尚旅业集团股份有限公司董事长，直接持有公司11.30%的股份，同时通过景尚投资和景春投资间接持有公司股份20.91%。孙晓东、钱丹系夫妻关系。钱丹女士，1974年出生，中国国籍，无境外永久，硕士学历。现任景尚旅业集团股份有限公司董事，持有公司股份4.12%。

（2）在毛利率方面，公司传统的旅行社业务运营模式成熟，毛利率整体稳定，未来3年基本维持在15.3%左右；酒店经营方面，由于公司新投资建设的尚茶主题酒店于今年正式开业，新投入运营及三星中档酒店的定位或将影响住宿与餐饮业务整体毛利率出现小幅下滑，2016年毛利率水平预计为46.8%，随着酒店运营的逐步成熟未来有望回升到近50%的水平；而在旅游客运和票务代理业务方面，预计未来3年毛利率水平将基本稳定，预计将分别维持在48.5%和100%左右；旅游区业务由于2016年漂流景区受自然影响，毛利率将下滑至76.4%。而随着未来愚人谷索道和滑雪场的投入运营，该业务毛利率有望逐步回升至80%以上。

OTA迅速崛起并传统渠道，非标产品蓄势待发。艾瑞咨询数据显示，2015年中国在线旅游市场交易规模达到4326.3亿元，同比增长40%。在线旅游的行业渗透率为10.8%，预计2016年将达12%。在互联网全面渗透的背景下，OTA平台凭借流量优势迅速崛起并成为资源及渠道的整合枢纽。目前携程通过投资同城、收购艺龙，市场份额稳居第一。BAT利用PC和移动端的流量入口，基于大数据、LBS等技术精准地匹配用户需求，针对旅游目的地交通、渠道和营销体系方面的三大痛点，布局打车或租车软件，搭建OTA平台以实现O2O解决方案。B2C市场现已形成携程一枝独秀，BAT全面布局的稳固竞争格局。此外，在线旅游产品中，在线交通和住宿预订市场经过十多年发展，互联网化程度相对较高，分别占在线旅游市场的58.3%和20.8%，未来增速将趋于平缓。短租民宿、自由行及本地玩乐等非标准化产品市场正在兴起，未来有望成为在线旅业的新增长点。

估值分析及投资。预计公司2016-18年净利润分别为0.22/0.31/0.39亿元，EPS分别为0.32/0.46/0.57元。参考2016年主板旅游服务行业的平均估值水平(PE50X)，以及三板估值较A股折价52%，给予景尚旅业7.7元的目标价和5.24亿元的目标市值，对应2016年24X的估值，首次覆盖给予“买入”评级。

投资。我们预计景尚旅业2016-2018年净利润分别为0.22、0.31和0.39亿元，2016-2018年EPS为0.32、0.46和0.57元。景尚旅业立足于旅行社业务，通过线上线下双向布局实现销售端批零一体化，相较于主板企业在旅行社业务上具有明显竞争优势。凭借渠道端优势，公司逐步向产业链上游业务渗透，通过布局主题酒店和景区的投资运营等高毛利业务，完善业务结构，强化公司盈利能力。未来公司将围绕全产业链布局“微度假”生态，持续推进旅行社、酒店、景区、票代和客运业务发展，业绩有望持续发展。我们参考2016年主板旅游服务行业的平均估值水平（PE50X），以及三板估值水平较A股折价52%，给予景尚旅业7.7元的目标价和5.24亿元的目标市值，对应2016年24X、2017年17X的估值，首次覆盖给予“买入”评级。

旅游产业繁荣发展，需求升级推动供给侧

迎合亲子游消费热点，打造国内首家恐龙主题酒店。艾瑞咨询数据显示，2015年我国在线亲子游市场交易规模达114.7亿元，同比增长76.2%，预计2016年将达到207.9亿元，同比增长81.3%。其中72.3%的亲子游用户选择主题公园和动物园作为出游目的地。在此背景下，2015年公司秉承“差异化经营”的发展思，联手常州著名的中华恐龙园，打造恐龙主题度假酒店。酒店总面积2.3万平方米，总投资2.5亿元，以五星标准打造，拥有近300间充满艺术风情的六大主题客房及套房，集宴会、餐饮、主题客房、健身休闲、SPA等于一体，一站式满足游客的“吃住行游购娱”需求，是中国第一家恐龙主题的“体验式”豪华酒店。酒店距离恐龙园仅百米，是恐龙园指定的唯一可以无限次进入园区的酒店。2015年酒店入住率达70%，2016年荣获“2015年度最佳酒店设计”。2016H1酒店营收达3600万元，毛利率达到52%。

3.2

盈利预测。基于以上假设，经模型测算得出景尚旅业2016-2018年净利润分别为0.22、0.31和0.39亿元，CAGR为23%。公司2016年11月向核心员工定增250万股，以0.68亿股股本计算的2016-2018年EPS为0.32、0.46和0.57元。

旅行社业务：丰富旅行社产品结构，满足细分市场需求。公司旅行社业务紧跟旅游发展趋势，积极迎合新的旅游消费需求，成立了定制旅游部，研发中高端定制产品，为客户提供个性化旅游解决方案。着力打造“一定行”定制旅游品牌，比如游学探索之旅、摄影之旅、惊险狩猎体验、暑期夏令营等主题特色产品。同时，公司重点打造的“快点自驾旅游网”专注于休闲自驾游市场，通过整合非标旅游资源、产品策划和售后服务，为用户自驾游提供全线服务。公司线上平台未来仍将持续丰富产品结构，提升服务质量，积极迎合细分市场需求。

我们预计公司旅行社业务2016-2018年收入分别为4.16/6.86/8.44亿元，增速分别为59%/65%/23%；住宿和餐饮业务2016-2018年收入分别为0.61/0.66/0.7亿元，增速分别为-10%/8%/5%；旅游客运业务2016-2018年收入分别为0.19/0.35/0.54亿元，增速分别为175%/86%/55%；旅游区业务2016-2018年收入分别为0.08/0.20/0.65亿元，增速分别为40%/155%/220%；航空票务代理业务2016-2018年收入分别为0.87/1.09/1.37百万元。

本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报布当日的完整内容为准。本资料仅代表报布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时后续最新的研究进展。

估值分析与投资

（2）服务质量控制风险：旅游业作为消费者的服务行业，需要满足多元化、高质量的消费需求，因此，公司若无法有效服务质量、不断提升服务水平、快速解决劳务纠纷，将影响到公司品牌形象的提升，不利于公司的健康发展。

2.2

凭借渠道优势，纵向延伸上游业务。为强化产业链议价，公司凭借显著的渠道优势和十余年行业经验探索上游业务，进一步丰富营收渠道。目前公司在上游景区、酒店、交通等方面多元布局，通过自行开发、投资并购等多种运营手段优化资源配置、完善业务结构，逐步向全产业链综合运营模式转型。

持续开拓线下网点，加大景区流量入口。景尚旅业除了常州大本营外，还在无锡、南京等地拓展市场，并且入股上海中妇旅,，成立上海运营中心，实现上海和常州双总部运作模式，为公司在华东地区全面覆盖打下基础。公司未来5年内将争取在苏浙沪及全国各大城市建成各级分支机构500家，抢占华东地区最大市场份额，立足上海、辐射华东、国际，扩大区域覆盖范围。虽然OTA逐步占据市场是大趋势，但线下业务仍具有重要意义，未来可以通过庞大的旅行社线下门店向景区导流，实现景区业务的快速孵化。我们预计2016年公司旅行社业务有望实现营收4.16亿元，同比增长59%。

双线联动巩固渠道优势，整合上游布局全产业链

需求升级推动供给侧，产业融合大势所趋

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景尚旅业是一家专注“旅游+互联网”、“微度假产业”投资运营的综合性旅游集团。公司于2002年从常州春秋旅行社创业起步，经过十余年发展，主营业务已涵盖旅行社、酒店经营、景区开发、旅游客运及票务代理。集团及下属子分公司获得全国百强旅行社等诸多荣誉。2016H1公司实现营业收入2.02亿元，同比增长48.9%，净利润实现811.76万元，同比增长10.1%。

江苏景尚旅业集团股份有限公司是一家专注“旅游+互联网”、“微度假产业”投资运营的综合性旅游集团。公司于2002年从常州春秋旅行社创业起步，目前下设江苏景尚旅游管理有限公司、常州旅游发展有限公司等11家子公司，主营业务由旅行社业务、酒店经营业务、景区开发业务及旅游客运业务组成。公司以微度假产业为主体，以山水景区、主题酒店、运动体验、育乐项目等四大项目塑造游憩型微度假乐园，拥有常州恐龙主题度假酒店、景尚尚茶主题酒店、浙西凉源峡漂流、安吉愚人谷高山滑雪微度假乐园等实体产业。同时还与常运集团联手打造常州旅游发展有限公司，旨在完善旅业全产业链闭环，为微度假产业提供完善的配套服务。公司2016H1营业收入实现2.02亿元，同比增长48.89%，净利润实现811.76万元，同比增长10.10%。主营业务中旅行社业务实现营收1.44亿元，同比增长25.19%，收入占比达71.09%，目前仍是公司主营业务的核心。

目录

中国旅游消费“刚需化”发展，行业产值增速居全球之首。近年来我国旅游产业发展迅速，2015年行业总收入超过4万亿元，在P中的占比达到6%，旅游消费约占居民消费总额的10%。人均P的持续增长和消费升级促进了旅游消费由“可选消费”向“必需消费”发展。根据世界旅游业理事会（WTTC）预测，2011-2020年间，中国旅游产业经济产值实际增长率（剔除通胀因素以外）将达到9%，领先于印度、泰国、日本等亚洲国家，在全球181个国家中排名第一。此外，2015年国务院发布了《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》重要文件，表明国家对旅游业的重视程度持续加大。整体来看，内需持续性和国家的战略性布局将推动我国旅游市场进一步扩张，发展潜力巨大。

开发漂流旅游景区，提升游客度假体验。2013年公司投资并运营了浙西凉源峡漂流景区，该景区位于浙江省杭州市西部，按照国家AAA景区标准打造，全长约3千米，落差约120米，有超过5米的陡降漂流、2米的跳台漂流、波浪漂流等环节，整个游程约1.5小时。公司2016半年据显示，相较于旅行社业务16%的毛利率，景区业务毛利率高达84%。2015年公司积极推动景区从“观光旅游型”向“休闲度假型”转变，以独创的“微度假”旅游和产业模式，市场竞争优势地位。2016年3月，浙西凉源峡景区漂流二期扩建和景区河道整修，打造华东地区精品漂流项目。同年公司开发的浙江安吉赤豆洋高山生态旅游度假项目获得发改委备案，该项目是公司游憩型微度假品牌“愚人谷”的综合性样板项目，将包含山水景点、主题酒店、运动体验和育乐项目，致力打造长三角知名休闲度假目的地。通过持续打造相关配套要素，提升接待服务水平，不断改善客户游览度假体验，预计未来景区业务将为公司带来更多的利润点。

延伸上游业务，探索综合性旅游服务

公司概述：专注“旅游+互联网”、“微度假产业”投资运营的综合性旅游集团

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深耕线下旅行社业务，依托“门店+直销”模式打造流量入口，区位优势持续巩固。公司目前拥有春秋国旅和景尚国旅两家主营线下旅行社业务的子公司，历经13年的积淀，以常州为据点，通过异地扩张和合作并购，迅速向苏浙沪地区以及全国各大城市拓展线下销售业务。公司通过铺设门店网络，形成低成本的“店商”流量入口，2015年底门店数目突破100家，接待人数超过80万人次。此外，公司凭借专业的直销团队，打造高质量的“脸商”流量入口，2015年公司拥有直销顾问330人，兼职顾问50人。凭借多年的专业化运营积累上游资源，已形成涵盖国内长短线游、出境游、自驾游、自由行的70多条旅游线，并与国内、国际各大航空公司，美国皇家加勒比、意大利歌诗达等各大邮司密切合作，全面巩固旅行社业务，区位优势不断凸显。

估值分析。截至2016年12月13日，新三板旅游服务公司2015年PE为34X；A股布局旅游服务领域的公司的2015/2016PE为70/50X；A股上市公司收购或参股旅游服务行业标的资产的2015/16/17平均PE为13/12/10X（按照对赌业绩测算）。A股旅游服务行业2015年PE、新三板旅游服务行业2015年PE、一级市场旅游服务行业2015年PE（按照主板收购时2015年对赌业绩测算）分别为70X、34X和13X。三板估值水平较A股折价52%，约是一级市场估值水平的2.6倍。

公司主营收入实现快速增长。公司2016H1营业收入实现2.03亿元，同比增长48.89%，主要原因是门店扩张及营销加强令旅行社业务持续平稳增长，主题酒店业务运营业绩提升较大。其中旅行社业务实现营收1.44亿元，同比增长25.2%；住宿和餐饮业务实现营收0.36亿元，同比增长76.8%。公司2016H1营业成本达到1.52亿元，同比增长55.75%，主要是由于公司景尚尚茶主题酒店完成并投入运营，导致住宿和餐饮业务成本同比增加509%。由于主题酒店初期成本较大，2016H1住宿和酒店业务毛利率由去年同期的86.08%下降至52%。2016H1公司整体毛利率为25%，较去年同期下滑3pct。三项费用率方面，2016H1公司的销售费用、管理费用、财务费用分别同比-22.65%、+44.92%、+59.15%，三项费用率较去年同期出现下滑。受营业收入高速增长等因素的提振，2016H1公司净利润为811.76万元，同比增长10.10%。2016H1经营性现金流净额达到1257.7万元，主要原因是旅行社业务和主题酒店业务现金流较去年同期显著增加。公司2016H1净资产收益率为2.44%，较去年同期下滑1.3pct，主要是因为酒店业务的投入令销售净利率和总资产周转率下降。

风险因素。市场竞争加剧风险，新开发项目运营不及预期的风险等。

目前公司的财务杠杆相对较低，资产负债率从2015H1的41.6%下降至21.74%。流动比率、速动比率从20151H的1.32、1.29倍上升至2016H1的1.92、1.87倍，公司流动性较为宽松，短期偿债能力得到相对改善。未来公司将依靠景区开发和主题酒店运营业务优化业务结构，盈利能力有望持续改善。

*点击下方阅读原文查看中信新三板研究团队于12月15日正式外发的报告：《景尚旅业（830944）投资价值分析报告—立足渠道整合上游资源“微度假”生态圈蓄势待发》

产业边界不断打破，多元整合奏响行业主旋律

整合周边配套要素，形成以景区为核心的产业聚集区。由于传统门票经济的运营模式只为景区带来了人气，却没有游客的消费潜力。为迎合需求升级并丰富营收渠道，1）大型度假景区通过自身能力对周边“吃住行购娱”等全产业链要素进行整合。如亚龙湾热带天堂森林公园，2015年在已涵盖住宿和餐饮的基础上，又引进互动娱乐项目，如雨林拓展体验、雨林科技体验和滑索等大受游客欢迎的活动，未来将进一步完善旅游购物，丰富度假体验；2）观光型或主题型等中小景区与线上互联网平台合作整合周边资源，打造一站式休闲旅游购物模式。如2016年华山景区与美团-大众点评达成战略合作，对景区周边的一系列旅游资源进行线上整合，打造专属旅游目的地馆。游客打开美团APP搜索“大华山”，景区导览、华山区域的各景区介绍、行程攻略、特色游玩TOP榜单一应俱全。此外，游客还可在同一页面内，搜罗周边美食、查找特色酒店，完成一站式购买。

公司立足于旅行社业务，通过线上线下双向布局实现销售端批零一体化，相较于主板企业在旅行社业务上具有明显竞争优势。凭借渠道端优势，公司逐步向产业链上游业务渗透，通过布局主题酒店和景区的投资运营等高毛利业务，完善业务结构，强化公司盈利能力。未来公司将围绕全产业链布局“微度假”生态，持续推进旅行社、酒店、景区、票代和客运业务发展。我们预计公司2016年营业收入有望实现约5.05亿元，同比增长47.2%，净利润有望实现0.22亿元，未来3年净利润CAGR有望实现23%。

（1）在收入方面，公司主营收入结构分为五部分，包括旅行社业务、住宿和餐饮、旅游客运、航空票务代理、以及旅游区业务，我们预计公司2016-2018年收入结构将出现一定变化。受益于公司旅行社业务持续快速发展，2016年该业务收入占比将从2015年的76%增至82%，并在之后持续稳定在80%以上；2016年公司新主题酒店投入运营期较短，业绩尚未完全，住宿和餐饮业务收入增速出现下滑，收入占比将从2015年的20%下滑至12%。此外，由于主题酒店接待能力存在天花板，在公司主营收入持续增长的背景下，未来住宿和餐饮业务的收入结构整体将呈下滑态势；旅游区业务2016年由于漂流景区水量下降以及天气因素，未能实现较快增长，预计在收入结构上基本与2015年持平，维持在1.6%。而随着2017年底愚人谷景区的落地，旅游区业务的收入占比将会逐步提升，2018年有望增至6%；旅游客运业务收入也有望随着新客运线的开通而持续增长。

风险因素

传统旅行社切入上游、布局线上大势所趋。2015年全国各类旅行社仅以4%的增速实现营收4189亿元，线上旅游市场体量与增速现已全面超越线下。OTA的迅速崛起加之近年来团散比的持续走低，使得传统旅行社亟需延伸上游业务并加速线上进程。1）延伸上游业务：虽然携程等大型OTA发展势头迅猛，但仍无法完全垄断垂直服务领域，这使得上市公司中的传统旅行社有机会凭借高粘性的客户流量和经验丰富的运营团队，在资本助推下切入上游，强化在景区运营等高毛利领域的业务布局。如众信旅游围绕出境游核心业务，2015年投资建设巴黎明宇丽雅酒店，战略投资以自由行、大巴游业务见长的美国天益游集团，对境外小交通、酒店运营、景点和游览项目等各类上游资源全面布局。2016H1公司出境游业务实现营收41.5亿元，同比增长51%，实现毛利3.7亿元，同比增长56.5%。此外，区域性中小型旅行社也在围绕周边景区积极布局，如甘肃知名旅行社金龙国旅，2016年11月战略投资甘肃山国家森林公园，拓展休闲度假游及周边游业务，进一步强化区域市场地位；2）加速线上化进程：通过自建电商平台或并购已有的OTA平台，传统旅行社全面布局在线度假领域。如众信旅游投资穷游网，增强定制游及自由行产品丰富度。中青旅全面控股遨游网，布局在线旅游度假平台。

3.1

依托线上线下销售网络完善批零一体化，渠道端竞争力不断提升。公司已形成线下营销和线上推广相辅相成的销售网络，批零一体化的商业模式不断完善。一方面，公司凭借对市场的专业判断和精准把握，集中采购机票、酒店、餐饮等上游资源，具备资源把控能力和成本优势。例如，旗下子公司春秋航服与国内、国际各大航空公司合作密切，具备一定的议价能力，使得公司能在旅游淡季取得市场最低价机票，从而实现成本控制。另一方面，公司通过自建的线上平台扩充ToC端流量，进一步巩固零售优势，完善批零一体化模式。随着线上线下一体化布局的完善，公司旅行社业务的盈利能力持续增强。

景尚旅业双线联动巩固渠道优势，整合上游布局全产业链。1）线上线下一体化布局，渠道优势显著。公司以“门店+直销”模式快速拓展线下业务，2015年门店数量突破100家，直销顾问达330人。公司2003年布局线上业务，依托景尚旅游网打造集PC端、移动端、APP和微信端于一体的线上流量平台。凭借双线销售网络，公司集中采购上游资源，自建线上平台扩充ToC端流量，完善批零一体化。公司旅行社业务毛利率远超主板同行业公司，渠道端竞争优势显著；2）持续延伸上游业务。公司立足渠道业务，先后布局主题酒店、景区开发运营等高毛利业务，并以长期股权投资和并购的形式参与旅游客运、票务代理等业务，丰富主业收入来源并强化自身盈利能力，全产业链运营初具雏形。

主营业务：立足中游旅行社业务，布局全产业链发展

线上线下一体化布局，渠道优势显著

由于需求逐步细分，供给侧大势所趋。1）内容革新跨境融合成为新亮点。我国旅游产业供给端存在供需错配的结构性问题，具体体现为知名景区人满为患、供不应求，一般景区经营惨淡、资源闲置。为迎合旅游需求升级并细分化的趋势，内容创新、跨境融合成为供给侧的着力方向。一方面，景区突破自然资源制约，通过引进参与性项目、挖掘特色主题等方式，朝“旅游+”模式转变；另一方面，在主导下全域旅游，即以旅游产业为基础，与区域内教育、养老、生态、、互联网、金融、体育等多行业资源共享共融，推动旅游及周边产业共同发展。2）多方资本涌入推动旅游投资爆发式增长，民营投资成为主力。2011到2015年民企投资总额从805亿元迅速增长到5700亿元，占旅游业投资完成额的57%，复合增长率达63.11%。民企投资阵营中，包括万达、恒大等TOP5房地产企业，围绕上游景区资源进行投资，推动了旅游产业供给端的和完善。

关键假设：

投资要点

传统旅行社发展困境。传统旅行社通过整合上游资源，设计和组合旅游产品，提供代办履行手续、接待等服务，连接旅游供给和旅游需求，在产业链中游发挥重要作用。然而，近年来互联网的发展有利于信息的交流共享，推动散客游兴起，使得旅行社的团客订单减少。同时，旅行社数量激增，旅游产品却同质单一，为争取客源，价格战愈演愈烈，旅行社盈利能力持续下滑。此外，目前旅行社行业竞争仍不充分，除中国国旅、中青旅和中国旅行社总社（港中旅子公司）这三大国企旅社外，其他中小旅行社泥沙俱下且呈现单打独斗局面，难以形成集团优势。国家旅游局数据显示，2015年全国各类旅行社营业利润18.6亿元，同比减少29.41%；利润总额21.9亿元，同比减少34.14%，传统旅行社亟待转型。

股权结构：孙晓东为实际控制人

1.2