华泰联合董事劳志明：并购核心底层是商业逻辑

华泰联合证券董事总经理劳志明

12月10日晚间，我人生中第一次在快手上做采访，主题很严肃——并购重组的当下分析及未来预判。这是由本次专访对象——华泰联合证券董事总经理，并购业务负责人劳志明提出的，采访的地点是他的直播间。

上线后，劳志明熟练地和直播间的“粉丝”们打招呼。说到精彩处，屏幕上不时有金话筒、西瓜等图标窜过，以示欣赏。

在注册制时代脚步渐近，中国资本市场持续加强改革、开放的大背景下，并购重组迎来新的发展机遇。

本次专访，劳志明就商誉、市场、并购本质三个方面谈了并购的“道和术”。

他认为，今年商誉爆雷的可能性不大。此外，他还称，并购体现了注册制的核心——市场化。今年出现了“标的荒”，但公司对并购“再谨慎也不为过”。

劳志明，网名劳阿毛，人称“投行圈段子手”。

他的微博简介上写着“擅长投行并购，二人转艺术、弹弓技法及算卦占卜等”。在专访中，劳志明谦虚地说，“我并不认为我成功，投行就是一个工作，工作吃饭而已。”

实际上，在并购界，劳志明是一个不能绕开的人物。他在并购界深耕20年，曾经主导过2014年申银万国换股吸并宏源证券项目（这是当年A股市场最大的并购项目，标志着券商进入巨头时代），操盘过数十余起上市公司收购及重大重组操作，也参加过证监会关于并购重组的相关讨论和法规修改。

12月13日，由南方出版传媒股份有限公司主办，旗下子公司广东时代传媒有限公司携《时代周报》、时代财经APP承办的“影响力 中国 时代峰会2019”将在北京举行。峰会将携手中介机构及上市公司畅想资本市场的未来形态。届时，劳志明也会在台上就并购重组作精彩分享。

不过，我们还是先在本次时代财经对劳志明的独家专访中，对他的观点一睹为快吧！

谈商誉：减值风险依然存在，但爆雷可能性较弱

去年的这个时间段，巨额商誉减值的“黑天鹅”悄然而至。今年，这阴影仍笼罩在众多投资者心上。根据wind数据统计，截至今年三季度，A股商誉规模达到2738亿元，不容小觑。

业内普遍认为，这是2015年左右的并购热潮的“后遗症”。2015年是中国的“并购大年”。为了抑制过热的市场，2017年，最严并购重组新规出台，市场告别野蛮生长。

不过，在供给侧改革的大背景及企业自身发展需求下，并购重组市场逐渐回暖。今年6月，中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》征求意见稿，被业内视为风向标的转变。上述文件于10月正式发布。

在劳志明看来，这明确了监管对并购重组的支持，提振了市场信心，但最终还是要看产业整合的需求。

而在并购回暖预期下，他认为，商誉风险依然存在，但再出现巨额爆雷的可能性不大。

“商誉本身并不可怕，但如果因预期不达标造成商誉减值甚至爆雷，这就比较可怕。”劳志明说。

在劳志明看来，商誉是宏观环境、会计从业、股市与资产价格、整合标的及对其价值判断的能力等多重因素的交织。

劳志明认为，此前“商誉爆雷”事件发生的原因主要有二：“一是企业整合能力不够，或未能释放标的优势；二是在套利逻辑下，大家更青睐购买轻资产、高估值的标的。”

他进一步解释：“由于泡沫的存在，如果用买方股份置换卖方资产，高股价会推高资产定价。如果买方对价格判断不足，收购后整合面临困难，反而对其发展不利。”

不过，劳志明也提醒：“商誉爆雷主要体现在财务报表的变化，其实不影响企业自身最核心的价值，要综合来看。”

2018年风险集中释放后，市场各方“交足学费”，基于产业思维下的并购正在成为主流。“资产价值‘压实’，在产业思维下，企业判断力和整理能力都有所提高。”这也是劳志明对商誉预期较为乐观的原因。

谈交易：并购的精髓是交易的撮合，新科技企业并购更讲究利益平衡

劳志明也非常认同基于产业思维的并购逻辑。尤其随着注册制时代的脚步渐近，以往套利逻辑下的并购会大幅减少。“并购本身就是注册制的体现。”

“并购的精髓是在交易的撮合”，劳志明解释，“交易是一个商业行为，商业逻辑性是其最核心的底层。”这也符合注册制下市场化的语境。

一度，市场对劳志明是有误解的，网传他说过“并购的精髓在交易而不在技术”这一句话。劳志明也对此澄清说：“这技术是指审批技术，技术也是交易的一部分，两者不能分离。”

“并购最核心的是商业利益的安排，包括并购标的质量及产业协同性、并购时机、利益安排能不能支撑并购的利益平衡性，后续的整合是否顺畅。审批技术很重要，但最终还是得围绕商业实质来开展工作。”

而随着国家经济转型，新兴科技领域逐渐受到资本市场的青睐。与此同时，据时代财经了解，一些有多次并购经验的上市公司，仍对新科技企业并购感到困惑。

“客观来说，新科技企业并购逻辑没有改变，但有新的特点”，劳志明指出，“从企业发展阶段来看，大多数新科技企业是一个初创企业，不确定性更高。其科技含量高，发展预期较高，对掌握技术核心的人依赖性较强。”

“新科技企业估值可能会比传统行业高，并对企业整合能力提出了更高挑战，对核心团队的安抚、利益分配平衡尤为重要。如果技术核心走了，企业将失去竞争力。”劳志明说。

谈市场：今年存在“标的荒”，上市公司要“多谈恋爱少结婚”

今年，“改革”毫无疑问是我国资本市场的重要关键词，科创板并试行注册制推出、IPO改革深化、创业板及新三板改革迈出步伐……企业直接融资渠道正在增加。

在此大背景下，劳志明发现，今年出现了“标的荒”，好标的难寻。“很多企业的首选都是直接上市，谋求独立发展，部分企业也可能有上市预期而提高了心理估值。这都影响了好标的的供给和价格。”

他认为，要想解决这一问题，IPO要“彻底市场化”，“企业IPO的热情来自于股价溢价”。

目前，注册制时代的脚步渐近，新股频繁破发。“上市不一定是划算的”，劳志明说，大家会重新考虑。

“境外很多企业倾向于选择并购，一是并购退出难度较低，二是更能体现相对价值。”劳志明举例：“苹果曾经花费数亿美元购买了一家小公司，就为了其在智能手机上放大图像的专利。这样的公司，可能会遭二级市场投资者忽略，但对苹果的生态系统却很重要。”

另一方面，上市公司对并购的态度也很谨慎。有很多董秘也曾对时代财经表示，对标的“要多控股、参股，少全部买入”。

对此，劳志明认为，这些企业主要还是担心企业整合。“如果有足够的制约，这是好事。但从另一角度来看，如果双方起了冲突，这样的结构会对标的造成很大的负面影响。”

不过，他也提醒，“大多数并购最终都是失败的，企业再谨慎也不为过。”

对于新上市的企业来说，更是要“多谈恋爱少结婚。”“没有并购经验的企业，要更加谨慎，毕竟风险与收益并存。”劳志明笑言。