吉祥航空：关联现金收购动机存疑

　　本刊记者 晓光／文

　　11月21日，吉祥航空（603885.SH）公告称，公司将以10亿元现金购买其控股股东上海均瑶集团有限公司（下称“均瑶集团”）持有的上海吉道航企业管理有限公司（下称“吉道航”）100%股权。

　　本次交易以2019年9月30日为评估基准日，采用资产基础法进行评估，吉道航账面净资产为8.88亿元，评估价值为10亿元，评估增值1.12亿元，增值率12.60%。

　　现金收购动机存疑

　　资料显示，吉道航无实际经营，主要系与吉祥航空、均瑶集团共同参与东方航空（600115.SH）非公开发行股票而设立的公司，吉道航持有东方航空3.6%的股权。交易完成之后，吉祥航空及其关联方将成为东方航空第三大股东，A+H股总计持股10.07%。

　　根据东方航空11月28日的收盘价格5.12元/股估算，吉道航所持3.6%的股权约为30.23亿元。然而，吉祥航空收购吉道航的交易金额仅为10亿元，原因在于吉道航有21.64亿元的负债。草案修订稿显示，吉道航截至2019年三季度末的资产负债率为70.9%，其中一年内到期的非流动负债18亿元，系为认购东方航空非公开发行股票而向招商财富进行的专项融资，并且吉道航已将所持东方航空股份全部质押于招商财富，公司控股股东均瑶集团为此项质押提供了担保。

　　此次交易吉祥航空采用的是全现金收购，而非股份+现金或是股份收购的方式。近几年来，吉祥航空的资金并不充裕，公司的负债规模不断提升。2016-2018年，公司总负债分别为96.22亿元、114.53亿元和118.55亿元，其中短期借款分别为27.62亿元、24.90亿元和45.86亿元。与此同时，公司利息费用逐年提升，2016-2018年的利息支出分别为1.79亿元、2.94亿元、2.85亿元，占公司净利润的比例分别为14.30%、21.78%和22.99%。

　　在民营航空公司中，吉祥航空的资产负债率并不算低，2018年为55.25%，而同期春秋航空（601021.SH）为49.86%。

　　截至2019年9月30日，春秋航空货币资金为82.35亿元，短期借款为40.38亿元，一年内到期的非流动负债为17.15亿元，春秋航空的货币资金完全可以覆盖一年内到期的债务，而吉祥航空则不同；同期，吉祥航空货币资金为27.86亿元，短期借款为35.74亿元，一年内到期的非流动负债为14.23亿元，货币资金已经不足以覆盖一年内到期的债务。如果再以10亿元现金收购，那么货币资金会下降为17.86亿元，而一年内合计的到期债务为49.97亿元，一年内到期的债务将是货币资金近3倍。交易完成后，吉祥航空短期的偿债能力会进一步下降，势必会加大公司的资金压力，那么公司为什么选择全现金的收购方式呢？

　　航空业本身是一个资本支出巨大的行业，较高的固定成本以及激烈的价格竞争时刻考验着航空公司的经营能力。而且，早在几个月前，吉祥航空还进行了非公开股票发行。

　　5月28日，吉祥航空发布公告称，公司预计募集资金总额不超过31.11亿元，全部由发行对象东航产投认购。对于此次非公开项目发行的必要性，吉祥航空表示主要基于两点：1.降低资产负债率，改善公司财务结构；2.降低财务费用，提高公司盈利能力。

　　刚刚为了改善财务结构、降低资产负债率而定增，吉祥航空又以现金收购控股股东资产，这不得不让人怀疑上市公司此举的真实意图。

　　核心业务定位藏隐患

　　长期以来，吉祥航空一直采取双品牌战略，吉祥航空的目标群体定位于中高端商务客户，而九元航空主要针对低成本航空市场。从业务的角度来看，吉祥航空是公司的主打品牌。

　　从规模来看，与三大航相比，吉祥航空有不小的差距。2018年，中国国航（601111.SH）的收入为1367.74亿元，净利润73.36亿元；东方航空（600115.SH）的收入为1149.3亿元，净利润27.09亿元；南方航空（600029.SH）的收入为1436.23亿元，净利润29.83亿元。同期，吉祥航空的收入为143.66亿元，净利润12.33亿元，其收入规模仅为三大航的十分之一左右。

　　从运营效率来看，根据西部证券的报告，2015年以来，吉祥航空的客座率一直维持在 85%左右，而三大航空在80%左右。

　　与三大航相比，吉祥航空的优势是价格和运营效率，劣势是航线、时刻等资源的获取。与低成本龙头航空公司春秋航空相比，吉祥航空的优势是资源相对更好，而弱势是价格和运营效率。

　　作为民营航空公司，吉祥航空在资源方面是非常优秀的。早在2011年9月，吉祥航空就拿到了热门时段的京沪航线，此前春秋航空也曾拿到过京沪航线，但因时刻原因无法盈利，最后被迫退出。商务旅客为主的京沪航线一直是中国最赚钱的黄金航段之一，据《棱镜》报道，2018 年，东航的京沪航线运送旅客量约344万人次，客座率达 88.5%，为东航贡献利润约12.5亿元，占到其总利润的46%。目前在民营航空公司中，只有吉祥航空拥有京沪航线。

　　2019年9月初，吉祥航空和东方航空完成交叉持股，东航产投（东航集团全资子公司）持股吉祥航空15%，均瑶集团和吉祥航空持股东航10.07%，其中吉祥（含吉祥香港）投资近30亿元持股东航4.57%；同时，均瑶集团和东航集团签订战略合作框架协议，双方除互派董事外，在营销、运行、机务维修、相关金融服务及投资等领域也将实现资源整合，这无疑对未来吉祥航空在资源、竞争方面会有很多好处。

　　2019年10月27日起，吉祥航空的京沪航线从北京首都机场迁至大兴机场，时刻数量由原来的0.5对（晚去早回）增加为3对，而时刻质量也得到明显优化，调整后三对时刻均处于相对高峰时段。毫无疑问，在民营航空公司中，吉祥航空的资源优势是巨大的。

　　但从政策来看，优质航线进一步开放是大势所趋，这意味着未来将会有更多的民营航空或是低成本航空公司进入到京沪航线及其他主要航线，届时将会展开更为激烈的价格竞争。航空本质上是一个高度同质化的行业，价格竞争不可避免，而吉祥航空目前的定位以及在规模和体量上的差距，使它存在一定的风险。当三大航空公司主动降价获客的时候，吉祥航空的价格优势将会下降，业绩势必会受到冲击，而当有更多低成本公司进入核心航线的时候，吉祥航空价格优势将会丧失。

　　低成本航空业务难言乐观

　　根据亚太航空中心统计，2008-2017年的10年间，全球低成本航空的国内航线市场份额从23.6%提高至31.4%，国际航线市场份额从4.4%提升至11.4%；亚太地区的国内航线市场份额从13.6%攀升至26.9%，国际航线市场份额从2.8%提升至7.8%。全球分区域来看，2017年，北美低成本航空市场份额在32%，欧洲约占41%，东北亚市场特别是中国份额相对较低，仅仅占9%；和国际市场相比，中国的低成本航空公司有很大的发展潜力。

　　毫无疑问，低成本航空已经成为航空市场中重要的组成部分，很多航空公司都相继加入其中。对于低成本航空市场，吉祥航空专门推出了九元航空品牌。

　　目前，国内低成本航空公司主要包括两类，一类是独立的低成本航空公司，以春秋航空为代表；另一类是由传统航空公司单独成立或控股低成本航空公司，包括九元航空有限公司、西部航空有限责任公司和云南祥鹏航空有限责任公司等。

　　这两类公司各有优势和劣势，前者更为独立、聚焦，但是资源匮乏，而后者资源广泛，但是很难成为公司核心运营的品牌，九元航空就面临这样的问题。

　　九元航空为吉祥航空控股子公司，于2014年获批设立，并于2015年年初正式开航，以广州白云机场为主基地机场，以波音737系列飞机组建单一机型机队，截至2018年年底，九元航空拥有17架波音B737系列飞机，运营着九十条以上国内航线，开通通航城市41个，主要目标市场为中国低成本航空市场。

　　数据显示，2018年，九元航空营业收入为22.49亿元，净利润为4039万元，按17架飞机计算，九元航空实现单机收入1.32亿元，单机净利润为238万元。

　　而低成本航空市场的龙头是春秋航空。截至2018年年末，春秋航空共有飞机81架，全年实现收入131.14亿元，净利润为15.03亿元；全年单机实现收入1.62亿元，净利润为1856万元。

　　同春秋航空相比，九元航空在单机收入和净利润的规模上有着不同程度的差距。从目前来看，公司低成本航空业务的长期竞争力令人担忧。

　　对于收购等相关问题，《证券市场周刊》记者已经向公司发去采访函，截至发稿公司没有任何回复。