科创板在资本供给和制度供给 两方面实现了突破

　　李雪梅 武彦生

　　在2019年6月13日科创板开板仪式上，证监会主席易会满强调设立科创板并试点注册制，是全面深化资本市场改革的重要突破口，主要承担着两项重要使命：一是支持有发展潜力、市场认可度高的科创企业发展壮大，通过改革增强资本市场对科创企业的包容性，允许未盈利企业、同股不同权企业、红筹企业发行上市，进一步畅通科技、资本和实体经济的循环机制，加速科技成果向现实生产力转化，引领经济发展向创新驱动转型。二是发挥改革试验田的作用。从中国的国情和发展阶段出发，借鉴成熟市场经验，在发行上市、保荐承销、市场化定价、交易、退市等方面进行制度改革的先试先行，并及时总结评估，形成可复制可推广的经验。

　　在两方面实现突破

　　概括来说，科创板在“资本供给”和“制度供给”这两个层面实现了突破。

　　首先谈谈“资本供给”。二十年前，中国的互联网新经济赶上潮流，中国市场培养了诸多世界级的优秀企业，但是中国资本市场没有享受到互联网新经济的红利。虽然本次科创板并非定位互联网业务模式创新企业和依赖人口红利的企业，但是与资本需要在浪潮兴起之前布局的道理相同。

　　科创板改革的一个出发点在于利用资本对于风险偏好多样性的特征，支持具有国家战略意义的科技企业获得足够的资本支持企业的运营和发展。科创板企业的业务成熟度和商业化程度相比于传统的主板、中小板、创业板更具有多样性。换句话说，公开市场资本更多的渗透到了私募股权投资资本的腹地。参照国际市场的经验看，香港2018年上市新政允许未有收入和盈利的生物科技企业在香港主板上市，也是这样的路径，或者说是两地都借鉴了纳斯纳克市场的路径。商业化程度越低的公司不确定性越大，投资风险越高，也越难以定价，难以监管，这是大家都知道的一个常识。科创企业需要更专业的理解业务和股权定价的能力、更强的管理投资组合能力以及对风险事件的承担能力，这些因素都决定了科技创新企业天然是私募股权资本的蛋糕，而不是公开资本市场的宠儿。

　　为什么尽管有上述的难点，本次的科创板改革下决心将这些科技创新企业更早的引入公开资本市场呢？可能一个重要的考虑就是公开资本市场在募集资金和分散风险方面更有效率。若干风险投资企业或是一个投资子行业做得再好，与一个系统性的资本市场对整个经济体系的支持都是无法比拟的。这也是为什么说“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”的基本原理。纳斯达克的成功就是一个很好的例证。从1971年创立迄今，纳斯达克市场已成为世界第二大股票市场，现有上市公司超过3000家，培育出英特尔、AMD、微软、苹果、亚马逊、脸书等大批科技巨头。

　　再来谈谈“制度供给”。证监会和上交所加班加点，科创板的制度和规则的制定非常高效。科创板成功以后，在规则制定探索过程中积累起的经验和人才将成为存量市场改革的巨大财富。最近几年的大环境和大趋势也使得我们感受到在“世界科技前沿、经济主战场、国家重大需求和国家战略、关键核心技术”方面必须取得进步的紧迫性。依靠资本市场提振科技进步和经济增长的需求迫在眉睫，所以不能“只摸石头不过河”，终究要迈出这关键一步。而且，从中国资本市场几十年来的实践看，设计出一套适合中国特点的资本市场制度和规则，并不比设计芯片和研发新药来得容易。

　　科创板的估值更丰富

　　截至2019年7月11日，首批25家企业全部披露发行公告，确定了发行价格。从目前披露的数据来看，25家企业的定价均突破了23倍的市盈率。按照2018年扣非后净利润计算的发行市盈率最高的达到148倍；25家企业同口径的发行市盈率中位数为46倍。科创板放开估值定价限制之后，估值体系和指标更加丰富，例如动态市盈率、市销率、企业价值倍数、市盈增长比例等。

　　“价格发现”功能应该是资本市场的核心功能，但近些年资本市场实践导致一些市场主体的定价功能正在弱化。从债权和股权两大主线看，隐性刚性兑付弱化了市场主体对债权的定价能力和风险意识，行政干预股票发行价格的机制则弱化了市场主体对股权的定价能力和风险意识。正如旨在打破刚性兑付的大资管改革将重塑债市格局，科创板的市场化发行与定价的改革将打破新股无风险套利的格局，促进资本市场回归“价格发现”的初心。

　　科创板的上市标准从传统的利润导向转变为市值导向，正是呼应科创板企业商业化成熟度多样化的特点。对于产品和商业模式趋于稳定的公司来说，利润指标其实是个准市值指标，因为存在行业平均市盈率这个估值锚。而对于科创板支持的各具特色的六大行业、每个行业中处于不同发展阶段的科创企业来说，利润、收入、甚至是研发投入等财务指标与企业价值的关联性大大减弱，上市标准的设立必然要直接站位在市值这个最关键的指标。投资者也需要深入到理解行业和技术的维度去理解企业的价值。既然公开资本市场深入到了私募股权资本的腹地，公开资本市场的参与者就要学会用私募资本的眼光去看待投资。

　　正因为科创企业定价复杂，监管层在科创板引入保荐机构跟投制度，希望发行人、中介机构和投资者形成相互制衡。这套制衡机制的效果如何也将在市场各方博弈的过程中来检验。另外，前五个交易日不设涨跌幅限制、之后20%的涨跌停安排、新股上市首日即可融资融券等二级市场交易机制的创新也有助于科创板股票快速形成二级市场的均衡价格。

　　(李雪梅系普华永道中国资本市场服务部合伙人，武彦生系普华永道中国资本市场服务部高级经理)